【華豫鑫鋒】2018年中國鋼鐵行業發展現狀及發展前景分析

2018年中國鋼鐵行業發展現狀及發展前景分析【圖】

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    2017 年對于鋼鐵行業是*具象征性的一年， 2016 年經濟觸底回升后高位穩定， 供給側改革浪潮迭起，“地條鋼”整治、環保限產等強有力的行政管控將行業盈利進一步推向十年來的高峰， 截至到 2017 年 12 月底熱卷以及螺紋鋼噸鋼盈利已經分別高達 738 元以及 1304 元，超出 2007 年同期水平。面對如此高的盈利水平，我們有必要透過紛雜的表象，重新審視鋼鐵行業內核，我們的盈利究竟因何而起？

2007-2017 年鋼價、礦價與盈利走勢圖

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    相關報告：智研咨詢發布的《2018-2024年中國有色鋼鐵行業深度調研及投資前景分析報告》

    鋼企盈利來源的兩種途徑： 鋼鐵行業作為一個典型的成本加成型產業，其盈利的高低和原材料價格沒有必然關系，舉例來看， 2016 年礦價從低點的 40 美金左右反彈至目前逾 70 美金，但同期螺紋鋼噸鋼盈利達到1000 元以上。相反， 2015 年年初以來鐵礦石價格從高位 70 美金跌至近幾年*低的 38 美金，鋼企反而虧損了 200-300 元， 真實世界的檢驗證明了傳統認識并不能解釋行業運行的實質。 我們認為， 由于鋼鐵行業產成品高度同質化，單體冶煉企業盈利取決于本身加工制造成本與行業邊際成本差值。投資標的企業盈利的上升一方面可以通過行業邊際成本上行獲得，另一方面可以通過優化成本，改變成本曲線中的相對位置實現。行業邊際成本上升的方向和速度是行業的產能利用率和成本曲線的形態決定的，而相對位置的變化更多來自于新型技術產生或行業政策的轉折；

鋼鐵行業是典型的中游加工業

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    由于大部分鋼鐵上市公司歸屬于國營鋼鐵企業， 在成本控制各方面較民營鋼企處于劣勢， 行業天然的階梯狀冶煉成本結構使得大部分處于高成本區的鋼鐵上市公司的利潤顯現必須滿足開工率接近*限的條件，簡單地來說即全行業產能短缺。 這一點在 00-04 年，以及2009 年四萬億后的 6、 7 月份以及 2017 年去“地條鋼”后等時間段內得到充分體現；

國內鋼鐵階梯狀加工成本結構示意圖

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    2017 年產能供應處于階段性瓶頸狀態：始于 2016 年四季度的“地條鋼”整治運動將行業去產能攻堅戰推向了高潮，截至 2017 年 6 月底，“地條鋼” 產能已經基本肅清， 全國 27 個?。▍^、市）取締、關?！暗貤l鋼”生產企業 600 多家，涉及產能約 1.2 億噸，影響在產產量 5000-6000 萬噸。由于“地條鋼” 生產方式較為隱蔽，大量隱性產能的退出導致表內產量快速提升，行業的真實產能利用率已經處于*高狀態。 我們看到，2017 年 5 月份以后雖然噸鋼盈利不斷上升，但行業日均鋼產量數據卻維持在 240 萬噸上下窄幅波動，產量對盈利的感知已經趨于鈍化，這意味著行業供給能力基本已經達到*值狀態，真實產能利用率頂部運行。 以具體實例為證， 2017 年三季度我們看到之前接連虧損的**鋼順義冷軋廠、*ST 重鋼已經扭虧為盈，行業高成本區域鋼企開始盈利意味著行業產能利用率已經處于飽滿狀態；

2017 年去“地條鋼”導致行業供給端階段性短缺

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    產能置換政策緩解行業產能投放： 在工信部*新印發的鋼鐵行業產能置換實施辦法中，明確規定今后的鋼鐵產能建設，無論建設項目屬新建、改建、擴建還是“異地大修”等何種性質，只要建設內容涉及建設煉鐵、煉鋼冶煉設備，就須實施產能置換。對于京津冀、長三角、珠三角等環境敏感區域置換比例要繼續執行不低于 1.25： 1 的要求，其他地區由等量置換調整為減量置換。就此次頒布的產能置換政策看，更加**細致的措施以及更嚴格的監督體系將對未來鋼鐵行業產能投放形成一定的抑制， 2018 年行業新增產能或低于市場預期。具體而言，由于絕大多數產能投放是置換而來，這并不影響行業總產能的變化，但考慮到 2017 年供給側改革中去除的部分鋼企原本具有電弧爐生產資質， 加上超高盈利狀態下市場自發追加部分產能， 后續電弧爐建成投放后將形成產能增量，因此 2018 年的新增產能中需重點關注電爐鋼產能投放進度與行政管束之間的角力情況；

2018 年鋼鐵行業產能置換政策要點解讀

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2017 年鋼鐵產能置換區域分布圖（單位：萬噸）

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    新增產能投放核對：對于鋼鐵這樣一個龐大的國民產業，產能星羅棋布，統計困難重重，無論官方協會或者民間機構均缺乏可信標準口徑數據。因此對于國內黑色金屬冶煉有效產能核定，我們需要通過兩種方式進行統計互相印證，讓結果盡量保持在一定的置信范圍內；自上而下推斷新增產能： 采用自上而下的方式是通過固定資產投資數據進行匡算， 由于行業的高爐-轉爐型產能投資周期一般是兩年左右， 2018 年的產能投放對應著 2016 年的投資， 用這種方式我們得出 2018 年行業長流程產能新增大致區間。需要注意的是，即使是同樣的投資，但由于其對應的新增產能投資比例會有不同，所推導的產能新增大小也將有所差異。2016 年行業固定資產投資雖然環比繼續小幅下行，但考慮到新增產能占比增加，我們預計 2018 年行業新增高爐產能大致 1070 萬噸， 環比 2017 年小幅增加。而由于電弧爐更短的產能建設周期（6-12 個月）特征，我們預計 2017 年行業部分固定資產投資用于新建一批電弧爐短流程產能，當然由于此種測算不確定較大，我們將其寄希望于以下的另一種方法；

鋼鐵冶煉及壓延固定資產投資及增速

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    自上而下測算產能增長

指標名稱	鋼鐵固定資產投資完成額	同比增速	固定資產投資價格指數	實際增速	實際固定資產投資額 （以2003年為基數）	-	噸鋼投資	鋼鐵產能增量
單位	億元	-			億元	-	元/噸	萬噸
2006	2285	-0.90%	101.5	-2.40%	2087	2008	3779	4969
2007	2617	14.50%	103.91	10.20%	2299	2009	3596	5755
2008	3249	24.20%	108.9	14.00%	2622	2010	3925	5345
2009	3265	0.50%	97.6	3.00%	2700	2011	4154	5200
2010	3494	7.00%	103.6	3.30%	2789	2012	3847	5800
2011	4118	14.60%	106.6	7.50%	2998	2013	4198	5000
2012	5055	-2.00%	101.1	-3.10%	2905	2014	4288	2710
2013	5060	-2.10%	100.3	-2.40%	2837	2015	4221	1680
2014	4789	-5.90%	100.5	-6.40%	2656	2016	4290	1245
2015	4257	-11.00%	98.2	-9.40%	2407	2017E	4324	891
2016	4161	-2.20%	99.4	-1.60%	2368	2018E	4429	1070

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    自下而上統計新增產能： 自下而上統計法主要是通過枚舉法，但這對于國內新增產能往往難以窮舉，只能盡量讓所涉及的樣本*大化。我們將 2018 年新增產能詳細列出如下表， 如我們前文所提及的那樣， 2018 年增量除了一部分高爐的投產之外電弧爐產能增量也需要我們重點考慮， 目前可采集到的樣本中高爐產能約 1050 萬噸，電弧爐產能約 1555 萬噸，合計貢獻新增產能約 2600 萬噸；

自下而上統計產能增長

分類	地區	爐容	產能（萬噸）	進度	投產時間
電爐	西北	160	160	擬新建	2018
	華南	120	100	擬新建	2018
	華中	125	125	在建	2018
	華東	610	610	未投產	2018
	西南	485	560	未投產	2018
高爐	**鋼京唐	1780	400	在建	2018年底
	唐山全豐	1350	150	在建	2018年6月
	東海特鋼	1250	200	在建	2018年10月
	河北敬業	1780	300	在建	2018年3月

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    壓縮在產產能仍有額度： 只有帶來行業邊際成本上行的行業產能利用率上升才是有意義的。 市場化的狀態下，產能進入和退出是行業盈利變化導致的結果，不是行業盈利上升的原因。 雖然根據官方口徑， 2016 年鋼鐵行業完成去產能任務多達 6500 萬噸，但當期大部分以之前無效產能為主，這種事后數字上的確認游戲并不是 2016 年鋼鐵行業盈利改善的原因。 但隨著供給側改革不斷推進， 在無效產能被陸續去化之后在產產能的退出比例將不斷增大。2017 年前十個月雖然產能退出總量少于去年，但涉及的在產產能已經達到 2000 萬噸，遠高于 2016 年同期水平。 如果按照2016-2017分別完成產能退出6500萬噸以及5500萬噸進行測算，以 3 年去 1.4 億噸為目標， 雖然 2018 年去產能任務余量僅在 2000 萬噸左右， 但所涉及的在產產能仍不可低估， 我們預計 2018 年可實現淘汰有效產能數量約 1400 萬噸；

鋼鐵行業供給側改革去產能進程推測（萬噸）

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    產能凈增量： 按照我們對產能新增及產能淘汰的測算， 增減對沖之下，我們預計 2018 年國內在產產能凈增加 1200 萬噸左右， 實現小幅擴張。

鋼鐵行業產能變化（萬噸）

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    一般基建作為維穩工具用來對沖地產和制造業投資的下滑， 但政府對經濟的觀察相對滯后，因此 2015 年上半年緊縮性財政政策四季度之后才轉為積*。落實到基建投資增速來看， 2015 年在經濟壓力*大的情況下，反而從年初的 21%下滑到 17%。

    2016 和 2017 年連續兩年維持偏積*財政政策， 其中節奏上看 2017 年財政支出節奏先強后弱，對應基建投資前高后低；

基建是重要的維穩經濟手段

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財政支出節奏放緩

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    財政政策凸顯收緊信號： *新召開的中央經濟工作會議**次提出高質量發展，顯示出政府從重視經濟增長速度逐漸過渡到重視增長質量。根據會議精神，雖然 2018 年“穩中求進”工作總基調不變，積*財政政策取向不變，但提出要調整優化財政支出結構，切實加強地方政府債務管理。 政策取向雖然不變但定調相比 2016 和 2017 年明顯偏保守。結合近期包頭地鐵項目叫停、 PPP 標準趨嚴等信號，顯示 2018 年財政政策存在收緊趨勢，后期基建投資增速將有所下滑。根據我們的預測， 2018年基建固定資產投資完成額增速預計為 12.3%，相較 2017 年有所下滑。

歷年中央經濟工作會議對財政政策表態

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    房地產市場韌性超預期： 2015 年以來的此輪地產周期持續時間是 2009年以來*長的， 2016 全年和 2017 年前三季度房地產銷售面積維持 10%以上的增長?；仡欉^往兩輪地產周期，銷售增速從見頂到回落至負值不超過一年時間，而此輪已經持續了近兩年時間。三四線城市成為支撐全國地產銷售的主力軍，主要得益于棚戶區改造貨幣化以及居民消費升級；

地產銷售持續性超往年

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三四線城市支撐全國地產銷售

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    利率上行銷售持續承壓：2017年 3月17日新一輪地產調控出臺，與 2016年國慶節期間調控不同，各地陸續調高房貸利率，購房的融資和機會成本大幅提高，對地產銷售形成實質性壓制。近期住建部、財政部等部委接連表態，堅持地產調控目標不動搖，繼續嚴格執行各項調控政策。雖然 2018 年棚戶改造目標由之前的 500 萬套上調至 580 萬套，但棚改效應邊際性正逐步減弱。另外 2018 年元旦前后， 南京、蘭州等多個城市出現調控政策松動跡象，我們認為調控主基調依然不變，目的更多的是防止房地產市場由過熱轉向過冷， 符合中央經濟工作會議對房地產市場平穩健康發展的定調。在利率上行趨勢不變的大背景之下， 2018 年住宅銷售面積預計將同比下滑 10%；

2018 棚改效應邊際性減弱

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利率上行銷售繼續承壓

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    庫存繼續去化，節奏放緩： 截至 2017 年 11 月，現房庫存即住宅待售面積與銷售比例已降至 0.21，意味著現房庫存去化周期僅為 3 個月。如果考慮期房，潛在庫銷比已降至 1.02， 達到歷史*低水平，但伴隨 2017年供需逆差收窄，庫存下滑速度有所放緩。 以 2014 年底階段性峰值為基值，現房庫銷比和潛在庫銷比下降幅度皆接近 50%；

2017 供需逆差有所收窄

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潛在庫存 2014 年達到歷史峰值

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庫存持續去化

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    地產投資依然穩?。?2017 年年度策略中我們提出， 低庫存情況下，只要地產銷售不出現大幅度的下滑，對地產投資端的擾動并不會太大，不需過于悲觀。 目前時間點，庫存繼續創歷史低點，但并不意味著后期地產投資一定會大幅增加補充庫存。地產投資回升的核心因素取決于地產銷售的持續性，持續性帶來地產商預期的改變從而帶動投資。目前利率仍然處于高位， 10 年期國債利率高位震蕩，銷售繼續承壓，低庫存情況下，從房地產商投資角度來講更傾向于以穩為主；

庫存擾動地產銷售與投資之間關系

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    利率高企以及地產調控政策延續背景下，地產銷售面積將轉為負增長，房地產商投資意愿以穩為主，預計 2018 年房地產投資完成額同比增速為 6%，增速同比相對穩定?？紤]到價格因素以及投資結構中土地購置費比例的增加， 對應新開工面積絕對量同比持平。

土地購置面積并不是地產新開工前置條件

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    2014 年以來工業企業資產負債表持續修復：隨著多年來工業企業資本開支收縮，以及 2015 年底宏觀經濟企穩盈利回升， 2014 年以來工業企業資產負債表持續修復，投資擴張能力有所提升。截止到 2017 年 11 月，工業企業資產負債率為 55.8%，相比 2013 年下降 2.0%。 雖然制造業投資在整個固定資產投資結構中占據 1/3，但我們認為制造業投資回升仍需觀察；

工業企業盈利及負債變化

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固定資產投資結構

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    資本開支重新擴張意愿尚不足： 雖然多年來工業企業資產負債表得到了持續修復，例如鋼鐵行業， 2011-2012 年期間盈利增速持續下滑， 2012年行業固定資產投資轉為負增長， 2016 年伴隨盈利回升，資產負債率快速下降，企業資本開支逐漸具備了重新擴張的能力。始于 2015 年底的這輪經濟復蘇周期在 2017 年二三季度達到峰值， 但整體制造業投資依然比較低迷。 一方面由于長期熊市后企業家對持續盈利預期較為謹慎，同時政府相關政策對于 2017 年盈利增長*快的鋼鐵、煤炭這類傳統行業的新增產能嚴格限制，資本開支受到抑制；

鋼鐵行業盈利及負債變化

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鋼鐵行業固定資產投資及增速

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    新老動能還未能完全轉換： 近幾年隨著產業結構的調整，以 TMT 為代表的**制造及高新技術行業投資增速較高， 2017 年前十一個月投資增速為 16%，在整個制造業當中所占比例逐步提升。與之對應的是鋼鐵、化工等傳統耗能行業投資占比的快速下滑， 以通用設備、電氣機械等為代表的傳統制造行業投資占比相對穩定， 兩者同期投資增速分別為-2.7%和 3.5%。但截至目前，**制造及高新技術行業占制造業投資比例僅為14%，傳統耗能行業和傳統制造行業占比分別為 22%和 27%。僅有的**制造及高新技術產業的快速增長短期還不足以完全彌補傳統耗能行業投資下滑對整體制造業投資的拖累；

制造業不同類別固定資產投資所占比例

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制造業不同類別固定資產投資增速

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    受益于近年來盈利復蘇以及資本開支收縮，工業企業資產負債表不斷修復，資本擴張能力持續增強。但受制于遠期悲觀預期以及政策限制，投資意愿尚不足，疊加制造業投資新老動能還未能完全轉換，因此我們判斷 2018 年制造業投資復蘇仍需觀察。
自下而上需求測算： 基于中泰證券鋼鐵下游各行業研究團隊對 2018 年的預判，中性假設匯總測算出 2018 年國內鋼鐵需求量 7.46 億噸，同比減少 1.4%。其中以基建和地產為代表的建筑業需求 4.21 億噸，同比減少 2%。

    小結： 綜合自上而下和自下而上兩種測算方法，中性假設情況下， 2018年國內鋼鐵需求預計為 7.46 億噸，小幅下降 1.4%。細分來看，與 2017年不同，我們認為需求變化的核心變量來自于基建，財政政策收緊趨勢下， 后期基建投資增速將有所下滑；房地產方面，利率高企以及地產調控政策偏緊背景下，地產銷售面積增速繼續下滑， 低庫存背景下，房地產商投資意愿以穩為主， 投資增速與 2017 年相當，但價格因素占比較大，量與 2017 年持平；制造業投資有抬升的可能性，但短期看概率相對較低，仍需觀察。

    競爭優勢銳減出口量下滑： 出口數量的變化主要取決于海外市場總量和我國市場份額的波動。其中海外市場總量與外圍經濟情況成正相關關系，而市場份額則主要根據國內外相對成本競爭優勢決定。2017 年鋼鐵行業供需面偏強背景下，國內鋼價持續大幅上漲，國內外鋼價出現倒掛， 雖然海外經濟復蘇情況良好，但隨著本土鋼企成本競爭力下降，市場份額丟失，導致出口量出現大幅下滑。2017 年 1-11月我國累計出口鋼材 6983萬噸，同比減少 3086 萬噸， 下降 30.7%；

國內外螺紋鋼價格比較

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2017 年鋼材出口量大幅萎縮

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    外部需求穩中向好：在歐洲、日本和美國以及亞洲新興市場經濟體的周期性回升加快的情況下，全球經濟增長預計將從2016 年的 3.2%上升至 2017 年的 3.6%和 2018 年的 3.7%。 2018 年全球經濟增長提速，對應國際市場鋼材需求總量將會增加；

2018 年鋼材出口國 GDP 預測（%）

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全球鋼鐵需求（除中國）變化（萬噸）

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    關稅取消象征性意義大于實質： 2017 年 12 月 15 日據財政部報道，自2018 年 1 月 1 日起，將取消鋼材的出口關稅，降低 200 系熱軋不銹鋼卷、鋼錠、鋼坯及部分鐵合金等產品出口暫定關稅；前期普鋼特鋼化出口較多： 從近年來我國鋼材出口政策調整來看，針對低附加值產品調低出口退稅優惠以及提高出口稅率，針對高附加值產品則反之，以促進產品結構轉型升級。盡管出口政策指向明確，但在合金鋼出口退稅方面還是存在諸多爭議。部分企業通過在普通鋼材里添加微量合金變為“合金鋼”，一方面逃避了低附加值鋼材 15%出口稅率，另一方面得到高額出口退稅，獲取價格競爭優勢。2015 年含硼鋼出口退稅被取消之前，通過在普通鋼材中加入 0.001%微量硼元素（理論成本僅為 1 元/噸）， 2014 全年通過普鋼特鋼化含硼鋼出口量為 3012 萬噸，占當年出口總量比例高達 32%，出口退稅優惠政策取消后，占比大幅下降。含硼鋼退稅優惠取消后，出于成本及實際應用考

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